欧冠在哪里投注·兴业证券徐寒飞:债牛将成为2018年最大“黑天鹅”

时间:2020-01-10 17:02:24

欧冠在哪里投注·兴业证券徐寒飞:债牛将成为2018年最大“黑天鹅”

欧冠在哪里投注,降准!债牛!黑天鹅!

——中国债市观察第66期

每日观点:降准!债牛!黑天鹅!

4月17日晚,央行公布:“从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。我们认为:

第一,此次降准充裕了银行流动性,降低金融机构融资成本。

第二,降准稳定机构流动性预期,保障银行资本。

第三,降准置换MLF,或意味着逐步对结构性货币政策工具的摒弃,未来将为金融机构提供更低成本的资金,带来更稳定的流动性预期。

第四,负债成本降低,叠加流动性预期稳定,债牛将成为2018年最大“黑天鹅”!10年期国开债已经达到我们预期的4.5%目标位,前瞻性的看一个季度,长端利率仍然有超过30bp下行空间。

债市三连

【债牛】【降准】【黑天鹅】

市场复盘

资金小幅偏紧,债市未有颓势。

数据点评:

消费强劲支撑增长,外需走弱下拉出口,后续增长阴霾仍在——2018年一季度经济数据点评。

春节干扰工业整体不弱,地产支撑投资后续乏力——2018年3月经济数据点评。

一、每日观点: 降准!债牛!黑天鹅!

4月17日晚,央行公布:“从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。同日,上述银行将各自按照‘先借先还’的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。”

我们认为,中期政策弹性足够大,政策边际转向可能加强结构性债券牛市,债券牛市将是2018年最大的“黑天鹅”!

第一,对流动性影响:央行降准的一个目的在于置换MLF,充裕了银行流动性,降低金融机构融资成本。

央行下调了大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行五类金融机构1个百分点的准备金率,幅度罕见,经央行计算可释放1.3万亿流动性。

央行调整准备金的范围基本也是借用MLF的机构,而此前存准率已经比较低的县域农村商业银行等不再此范围内。根据央行估算,“以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。” 1年期MLF利率为3.3%,而法定存款准备金利率为1.65%,简单计算,用商业银行9000亿的低成本资产(法定准备金)来置换同等规模的高成本负债(MLF),降低了商业银行约150亿融资成本,间接对降低实体经济融资成本起到一定作用。

第二,对机构的影响:稳定机构流动性预期,保障银行资本。

截止到6月底,到期的MLF规模有8900亿,接近央行公布的9000亿。央行让商业银行用降准资金来置换MLF,直接的效果是大幅缓解资金波动,稳定商业银行流动性预期。通过OMO和MLF等结构性货币政策工具调控,一方面成本较高(高于存准率很多)且需要不断续作,另一方面同时对多个期限进行利率调控,特别是通过MLF对相对较长期限(6M甚至1Y)资金进行调节,反而加大了短端利率的波动。

此外,2017年以来存款增长,特别是结构性存款快速增长,导致超储消耗加剧。2018年1月份降准释放的4500亿元准备金仅能对冲新增存款带来的准备金需求。如需进一步通过降准实现“金融支持实体”,再度降准必要性增强。我们估算,央行需要在2018年再进行1-2次降准。从保障银行资本,稳定银行负债的角度来看,此次降准也是非常必要的。

第三,对货币政策影响:此降准或许意味着逐步对结构性货币政策工具的摒弃,将为金融机构提供更低成本的资金,同时给金融机构更加稳定的流动性预期。

如前所述,央行用降准来提到MLF作为新的流动性释放方式,可能意味着逐步对OMO和MLF等结构性货币政策工具的摒弃。事实上,当前超高的存款准备金率,是为了对冲过去外汇占款大幅的结果,而目前人民币已经主要有由市场决定,结售汇大致平衡,外汇占款在0附近波动。高存准率的历史使命早已完成,后续仍有较大的准备金率下调空间。

重新把准备金工具放回到货币政策日常工具箱中,代表着央行将为金融机构提供更低成本的资金,同时给金融机构更加稳定的流动性预期。当然,如央行所述,这并不意味着货币政策方向的转向。在MPA发挥作用的情况下,释放成本更低、期限更长的资金给商业银行,对金融支持实体经济有着更为重要的意义。

第四,对债市影响:负债成本降低,叠加流动性预期稳定,债牛将成为2018年最大“黑天鹅”!

从本次央行的解读看,增量资金流向中小银行。增量普惠资金流向中小机构,有助于改善市场微观结构,降低资金波动。此外,短端资金波动性降低、机构流动性预期的稳定,叠加银行资本有所保障,有助于配置盘进一步增加利率债配置,推动利率债中枢持续下降。10年期国开债已经达到我们预期的4.5%目标位,前瞻性的看一个季度,长端利率仍然有超过30bp下行空间。

短期来看,强力降准带来交易情绪爆发,债市结构性牛市进一步夯实,债市走牛成为2018年最大的“黑天鹅”!

二、市场复盘:资金小幅偏紧,债市未有颓势

资金流向:央行完全对冲,资金小幅偏紧

周二,央行开展MLF操作3675亿元,无逆回购操作,今天有3675亿MLF到期,全天零投放。招标利率为3.3%,跟随提高5BP。全天来看,受缴税因素影响,近期资金面也会维持中性局面。此外,本周政府债发行量较大,也会对资金面有一定干扰。

近期税期对资金面扰动逐渐加大,本周另有3675亿元MLF到期,预期央行大概率加大资金投放力度对冲市场波动。对于各类机构看,非银和小型银行资金面更趋紧,但总体仍保持平稳。

市场复盘:

一级市场:4月17日有3支国开债发行,从中标利率看5年期债券对估值负偏离最明显;从招标倍数看,7年期国开债需求较好,5、10年期国开债需求尚可。

二级市场:多空信息交织,交易震荡回升

利率债:

周二资金面小幅趋紧,早盘受到经济数据表现尚可以及央行MLF投放不及预期的影响,10年期国债期货主力合约T1806小幅下跌;午后随着贸易战再度发酵,债市交易情绪再度高涨,全天涨0.04%;5年期债主力合约TF1806全天涨0.13%。全天国开债活跃券180205早盘震荡上行,午盘收益率小幅下行,全天下行1.5BP至4.5350%。10年期国债活跃券180004收益率下行1.6BP至3.64%。

利率互换:FR007S1Y收盘报3.3050%,较前一日上行2BP;FR007S5Y收盘报3.6850%,较前一日上行0.5BP。随着税期到来,隔夜和7天资金明显趋紧,IRS短端上行明显大于长端。本周后半周随着税期影响逐渐消退,IRS利率上行幅度或相对有限。

信用债:全天信用债高评级下行,中低评级债券成交利率保持较高水平。AA+评级1-3Y期限城投债成交在4.65%-6.60%之间:16南昌城投MTN001成交在5.52%,14太湖新发MTN001成交在5.25%;同期限评级产业债成交在4.85%-8.50%之间:17渝化医MTN002成交在7.10%,17中电路桥MTN001成交在5.66%。

数据点评

消费强劲支撑增长,外需走弱下拉出口,后续增长阴霾仍在——2018年一季度经济数据点评

数据:

一季度国内生产总值198783亿元,按可比价格计算,同比增长6.8%。分产业看,第一产业增加值8904亿元,同比增长3.2%;第二产业增加值77451亿元,增长6.3%;第三产业增加值112428亿元,增长7.5%。

点评:

1、 三产强劲支撑经济。

一季度实际GDP增速持平在6.8%,接近预期。经济开局平稳主要归功于第三产业增势强劲,和2017年四季度相比,虽然小幅下行0.8个百分点,但依旧保持在7.5%水平;工业增速有所恢复,当季同比6.3%,但依旧低于去年同期水平6.4%和GDP增速;第一产业小幅下行。

2、消费继续支撑增长,净出口贡献转负。

从支出法来看,消费对GDP拉动作用提升到5.3%,为一季度经济增长主力,工业变化不大,但净出口对GDP拉动比例大幅下滑1.2个百分点到-0.6%,这与外需在一季度有所走弱相一致:OECD综合领先指标从去年年末开始小幅走弱,美日欧制造业PMI也在今年年初开始下行。

3.  后续增长阴霾仍在。

经济实现良好开局,但后续增长阴霾仍在。从金融数据来看,非标转标在持续,社融今年大概率持续收缩,宏观流动性的收缩会压制经济增速。此外,若中美贸易争端进一步升级,制裁和关税进入实质影响阶段,对进出口影响很大。此外地方政府去杠杆,叠加房地产处于下行周期,也会对投资有一定制约。

数据点评

春节干扰工业整体不弱,地产支撑投资后续乏力——3月经济数据点评

数据:

2018年3月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.0%,比1-2月份回落1.2个百分点。从环比看,3月份,规模以上工业增加值比上月增长0.33%。一季度,规模以上工业增加值同比增长6.8%。2018年1-3月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长7.5%,增速比1-2月份回落0.4个百分点。房地产开发投资同比名义增长10.4%,增速比1-2月份提高0.5个百分点。2018年一季度,全国居民人均消费支出5162元,比上年同期名义增长7.6%,扣除价格因素,实际增长5.4%。全国居民人均可支配收入7815元,比上年同期名义增长8.8%,扣除价格因素,实际增长6.6%。

点评:

1. 春节较晚影响3月工业增速,累计增速依旧不弱。

3月份工业增加值同比增长6%,低于市场预期,比1-2月下滑1.2个百分点,累计增速6.8%,与去年相当,环比下滑0.4个百分点。具体看三大门类,采矿业累计增速下滑0.7个百分点到0.9%,但依旧为正,去年全年采矿业累计同比均为负值;随着今年寒冬因素逐步过去,受温度回暖影响,电力燃气下滑2.5个百分点到10.8%。制造业累计增速维持7%,与3月制造业PMI从2月低谷(春节季调因素)恢复到51.5相一致。

如前所述,春节因素可能也是1-2月工业数据偏强的因素之一,今年春节较晚,会影响3月部分企业开工,3月工业增速小幅下行非常契合春节规律,如下图所示,2018年正好落在拟合线上。

整体上看,1-3月工业增加值累计增速6.8%,整体不弱,与用电量走势一致: 1-3月用电量累计同比增速下滑3个百分点到8%,但依旧为2012年以来同期最高值。

2. 社零增速小幅上行,网上销售增速维持高位。

3月社零总额反弹0.4个百分点到10.1%,限额以上商品零售总额也从2月份8.3%回升到9%。与2月相比,商品和餐饮同步回升。从分项上来看,粮油、饮料小幅回升,而纺织、化妆品、日用品和装潢等品类零售额增速平均上涨了接近10个百分点;而汽车和通讯器材有较大程度下滑。网上零售小幅下行1.9个百分点,但继续维持在35%左右的高位。

3. 地产投资独立支撑固定资产投资,基建和制造业投资不容乐观。

3月固定资产投资累计同比增长7.5%,小幅回落0.5个百分点,但依旧高于2017年第四季度水平。具体来看三大门类,地产投资继续加速,上涨0.5个百分点到10.4%,超过去年同期水平(9.1%),支撑了固定资产投资。而制造业投资和第三产业基建投资双双减速,分别下滑0.5和3.1个百分点到3.8%和13%;基建投资达到了有数字以来的最低值(2014年),制造业投资下滑到2016年12月以来最低值。

就房地产情况来看,销售、施工和拿地低迷,新开工小幅反弹。3月份累计土地购置面积小幅回升到0.53%,但依旧远低于去年水平,新开工大涨6.7个百分点到9.7%,但依旧低于去年水平(11.6%);销售面积累计增速进一步下行到3.63%,为2015年6月以来最低值。房地产开发投资中建安部分与新开工面积相关性较大,但3月新开工依旧低于去年水平接近2个百分点,且房地产施工面积增速依旧保持低迷(3月累计增速为1.5%),由此判断,土地购置费有不小涨幅。此外,3月土地成交价款累计增速大涨,而土地购置面积仅增加了0.53%,说明土地面积价款有所增加。

此外,房地产企业融资压力较大。从地产开发资金来源来看,3月累计同比增速下滑到3.1%,贷款增速不到1%,而去年同期10.7%,定金和按揭也一致下行,1-2月小幅反弹的自筹资金也小幅下滑。未来房地产债券行业利差或会进一步增加。